来源：中信建投期货微资讯

　　摘要

　　年，气候行动在全球经济下行、地缘政治动荡、能源供应紧张和新冠疫情等阴云笼罩下艰难前行，根据联合国《排放差距报告》，按照现有政策，1.5℃的气候目标或将难以企及。为实现气候目标，全球需要大范围、大规模、快速且系统的转型，而被寄予厚望的COP27的协商成果却未能带领气候行动迈上新台阶。

　　身为全球气候行动引领者，欧盟不改气候雄心，其建立的欧盟碳排放权交易体系（EUETS）是目前全球减排进展最大、交易最活跃、影响力最强的碳市场，我们对具备代表性的EUETS运行情况进行了回顾与展望。

　　年，地缘政治冲突触发能源危机、多路径驱动需求侧高低弹跳，制度决策彰显气候雄心、供给侧变革左右市场情绪，供需共振引碳价强势震荡，不同于年碳价一路飙升态势，EUA期货围绕80欧元/吨的价格中枢波动剧烈，截至年11月30日，仅实现1.27％的涨幅，市场活跃度受地缘政治风险波及亦有所下滑。沿着能源格局与气候政策的脉络，我们选取7个关键的碳价波动段，深度探析碳价波动缘由。

　　往前看，地缘政治风险干扰下，气候政策、能源格局双作用力的力量更加凸显，气候政策带来的向上驱动力将略强于能源格局的向下压制力，欧盟碳市或将呈现出气候政策收紧趋势推动碳价波动上涨，能源危机决定碳价底部的局面，衡量两股力量，预计年EUA期货震荡运行，价格区间将在60至欧元波动，若能源安全得以保障，价格中枢或将上抬至85欧元/吨，考虑到能源供应缓冲时间与欧盟碳市场工作进展，预期碳价走势上半年偏弱、下半年偏强。

　　正文

　　01全球气候治理进程落后，

　　COP27协商成果喜忧参半

　　年全球气候治理进程落后，1.5℃的气候目标或将难以企及。气候行动在年遭遇了全球经济下行、地缘政治动荡、能源供应紧张和新冠疫情等多重阻拦，根据联合国于年10月27日发布的《排放差距报告》，全球应对气候危机行动不力，存在较大的排放差距，在力度尚弱的国家自主贡献（NDC）下各国的减排成果仍有待兑现，按照现有政策，只能将本世纪末的温度上升降低到2.5℃左右。为实现气候目标，全球需要大范围、大规模、快速且系统的转型。

　　（1）排放差距仍然很高，NDC亟待提高。排放差距指的是全面实施NDC所产生的温室气体排放量与通过最低成本实现《巴黎气候协定》目标产生的总排放量之间的差距。根据各国当前无条件和有条件的NDC估计，全球排放量到年将分别减少5％和10％，而欲实现全球变暖温度在2.0℃和1.5℃以下，全球温室气体排放量必须分别减少30％和45％，若不加强气候行动力度，气候前景不容乐观。并且，目前NDC在强劲的气候雄心前脆弱性尽显，仍需进一步提升。据联合国环境规划署估算，实施无条件NDC后，与1.5℃减排目标差距为亿吨二氧化碳当量，实施有条件的NDC后，与1.5℃的排放差距将减少到亿吨二氧化碳当量。

　　（2）各国减排力度不及预期，COP26以来减排雄心有待兑现。根据《排放差距报告》，不包括土地利用变更和森林（LULUCF）的年全球温室气体排放初步估计为亿吨二氧化碳当量，与年相比略有增加（年由于COVID-19全球温室气体排放总量下降了4.7％），全球温室气体排放总量（包括LULUCF）呈现上升的趋势。年COP26会议通过了《格拉斯哥气候公约》，要求各国重新审视并加强其年的减排目标，此后占全球温室气体排放量约91％的个缔约方提交了更新的NDC[由于欧盟及其27个成员国提交的是一个NDC，因此有个更新的NDC]。若更新后的NDC得以全面实施，将比最初《巴黎协定》中的NDC每年多减排48亿吨二氧化碳当量，但自COP26会议以来，减排进展仅为5亿吨二氧化碳当量，主要来自澳大利亚、巴西、印度尼西亚和韩国（图表2）。

　　COP27不孚众望，未能带领气候行动迈上新台阶。面对巨大的排放差距，联合国呼吁各国采取更有力的减排措施，并敦促发达国家实现此前承诺给发展中国家提供的气候资金，COP27在此期盼下拉开序幕，但会议成果喜忧参半。

　　（1）最大亮点在于协议设立气候赔偿基金。该基金旨在补偿发展中国家因气候变化造成的损失和损害，例如人员死亡、岛国和沿海社区消失等。对于该基金应该支付多少钱、由谁支付以及按照什么标准支付，目前还没有达成一致意见。与会代表同意在COP28前设立气候赔偿基金，出资国和受益国名单也将在COP28商榷。

　　（2）但是，在限制全球变暖1.5℃方面没有取得实质性进展，甚至出现知难而退现象。会议重申了将全球变暖幅度控制在比工业化前水平高1.5℃的目标，以及全球需要到年排放减半。但如前文指出，基于各国当前的减排目标，维持1.5℃的温控目标已有些不切实际，欲达成此目标，排放量需要较年的水平减少43％。与会方就是否应继续维持1.5℃的温控目标产生了分歧，巴西、沙特等一些发展中国家“知难而退”，坚决反对1.5℃的目标，强调将升温幅度维持在2℃以内，而以欧盟、英国为代表的气候行动引领者则“知难而进”，还提出将在年达到排放峰值。最终，COP27未能形成有关控温目标的文本，各国只就“扩大减缓目标”制定工作计划达成一致。

　　（3）在“逐步淘汰化石燃料”方面约束力较弱。COP27在清洁能源使用方面进展有限，最主要是因为全球当前能源供应不稳定性极强，其带来的能源成本大幅上升加剧了各国对能源转型的谨慎性，转而选择放缓绿色转型节奏、更加注重能源安全。此次会议上，印度提出摆脱化石燃料，得到了欧美国家的鼎力支持，但遭到了以沙特阿拉伯为代表的石油出口国的强烈反对，导致最终文本中并未包括“逐步减少所有化石燃料使用”，只提到了“逐步减少煤炭使用，逐步取消低效的化石燃料补贴”，与COP26达成的共识基本一致。

　　欧盟作为全球气候行动引领者，建立了全球第一个跨国碳交易体系——欧盟碳排放权交易体系（EUETS），现如今在30个国家运行，为欧洲境内的电力和热力生产、能源密集型工业和航空业的碳排放定价，奠定了欧盟气候政策的基石。自5年启动以来，EUETS已推动电力和热力生产以及工业生产的碳排放减少34.6％，并在年实现交易额亿欧元，其碳定价收入占全球的41％，是目前全球减排进展最大、交易最活跃、影响力最强的碳市场。回望和展望欧盟碳市场运行情况将对全球其他碳交易体系提供重要参考，为健全市场机制激励减排提供完善经验。与此同时，欧盟于年末正式通过了碳边境调节机制修正法案，预计年10月正式实施，该机制或将导致高昂碳价外溢至其他国家，一定程度上将加速我国碳市场的拓展和成熟。

　　02年：能源危机不改气候雄心，

　　欧盟碳市承压运行

　　年，地缘政治危机与气候雄心收紧相互拉锯，欧盟碳配额（EUA）一改年的波澜壮阔，仅围绕80欧元/吨的价格中枢剧烈波动，交易热度明显下调。根据欧洲能源交易所（EEX）的统计数据，年欧盟碳市场成交具体情况为：

　　（1）相较于年，年EUA期货涨势趋弱，结算价高位震荡，但价格中枢明显上移。年EUA全年涨幅近％，然而年EUA期货结算价由年初（1月3日）的83.63欧元/吨起起伏伏至84.69欧元/吨（11月30日），涨幅仅为1.27％，价格基本持平，最高价为97.67欧元/吨，最低价为58.08欧元/吨，呈宽幅震荡态势；EUA现货与期货结算价走势趋同，基差基本为负，市场整体看涨。

　　（2）地缘政治风险危及碳市场投资信心，年市场活跃度下降。年EUA期货累计成交.48亿吨，日均成交0.39亿吨。但是，截至年11月30日，年EUA期货累计成交67.51亿吨，日均成交0.29亿吨，全年交易热度同比下降可达30％；EUA现货累计成交.60万吨，日均成交4.69万吨，均小幅弱于年成交值。

　　（3）相较年初，年末欧盟碳市场资金流入增加，但受经济前景黯淡与能源危机影响，日均持仓量不及年。年EUA期货持仓量在经历一次断崖式下跌后平稳上升，该大幅减持可能是由于能源价格高企，交易者为维持其头寸清算碳配额筹集现金导致。截至年11月30日，EUA期货持仓量较年初增加0.72亿吨，资金流入增加，市场流动性总体较强；日均持仓量为7.20亿吨，较年日均持仓8.87亿吨大幅下降，减持压力主要来自恶化的宏观经济与飞涨的能源价格。

　　地缘政治冲突触发能源危机、多路径驱动需求侧高低弹跳，制度决策彰显气候雄心、供给侧变革左右市场情绪，供需共振引碳价强势震荡。沿着能源格局与气候政策的脉络，我们选取7个关键的时间段，深度探析碳价波动缘由。

　　（1）1月中旬至2月初，能源方面变动引发碳配额需求看涨，欧盟碳价暴涨一度突破95欧元。该阶段2起能源变动事件引起市场 　　（2）2月24日，俄乌冲突正式爆发，欧盟减排步伐被打乱，投机者大量抛售碳配额，欧盟碳价单日暴跌8.5％。天然气作为一种清洁的初级化石能源，是目前欧盟减少碳排放的重要工具。俄乌冲突前，廉价且稳定的俄罗斯天然气则形成了欧盟的主要供应，年俄气进口占欧盟总进口量的45％，此前数年的比例平均在40％左右。俄乌冲突爆发后，欧盟不向俄气公司交付涡轮机，不启动北溪2号，并轮番对俄罗斯能源进行制裁，这让俄罗斯采取大幅减少对欧盟的能源出口作为反击，目前仅有途径乌克兰的联盟号管道尚在输气，使得欧盟陷入能源危机。出于能源安全的考虑，欧洲多国放松了对煤炭发电的限制，德国、奥地利、荷兰等国已重新将目光转向煤炭发电，温室气体排放量将增加，减排进展受到威胁。我们认为投资者抛售碳资产的动因主要有2点：1）满足资金需求以投资普遍涨价的大宗商品；2）市场预期俄乌冲突将拖累欧盟脱碳进程，俄罗斯作为欧盟天然气的供给大国，市场预期俄乌冲突后欧盟将站在俄罗斯的“声讨方”，加剧欧盟本就因“北溪2号”天然气供应项目夭折而陷入的“气荒”局面，使欧盟缺乏脱碳的主要使用能源，不利于其减排。此后，随着俄乌冲突缓和，碳价缓慢回升。

　　（3）4月下旬，EUA价格与天然气价格从正相关转向负相关，转向源于经济滑坡与煤炭重启两股需求驱动力量的比拼。正如我们在《欧盟碳价暴跌16％，后期市场面临哪些变量？》一文中表述的一样，能源价格与碳价息息相关，4月下旬，我们发现EUA价格与天然气价格关系由正转负，究其原因，欧洲经济遭受重挫产能跌落，对碳配额需求形成向下驱动，但煤炭替代效应抵消了部分利空，对碳配额需求形成向上驱动，两股需求驱动力量通过影响生产耗能完成传导过程。在该时间段，煤炭替代效应发挥的“速效救心丸”作用占据上风（详细分析参见《欧盟再提高减排目标，碳价也涨不动了》），从天然气到煤炭的转换支撑了欧盟的碳价。

　　（4）5月的碳价波动源于制度决策要素。由于碳市场是基于政策的人工市场，容易受到碳配额分配方案、机构信息披露、清洁能源政策等制度政策的影响。

　　4.1、5月13日，MSR机制推升碳价，改善此前碳价因宏观经济指标持续恶化而下跌的局面。受到宏观经济指标持续恶化的趋势影响，欧盟碳价整体有所下跌。根据欧盟委员会公布的数据，年欧盟碳市场流通配额总数（TNAC）为14.49亿吨，超过上限阈值8.33亿吨，相比年减少了8.2％，表明市场碳配额过剩局面改善。根据市场稳定储备（MSR）政策规定，24％的年TNAC配额量划转入MSR，年9月1日至年8月31日的年度拍卖中直接减去3.47亿吨配额，导致碳配额供应量减少，碳价应声上涨。

　　4.2、5月16日至5月20日，欧盟碳市场面临3项变革，市场看跌情绪推动碳价下跌。本周欧洲议会环境委员会（ENVI）投票决定了更加严格的欧盟碳市场到年减排67％的目标，但是在较为严峻的能源形势下该提案很可能在后续步骤中面临强烈反对。此外，在5月18日，欧盟委员会公布了名为“RepowerEU”的能源计划。该计划提出，将欧盟“减碳55％”政策组合中年可再生能源占比的总体目标从之前的40％提高到45％（年该数据为22％），以此来摆脱欧盟对于俄罗斯能源的依赖。同时，欧盟委员会提议通过出售市场稳定储备（MSR）中的配额来为其“RepowerEU”计划提供一部分资金，这将使得欧盟碳市场提供更多的配额供应。综上，碳价应声下跌。

　　（5）7月中旬至8月中旬，欧盟提出减气计划引发碳价暴跌，市场拍卖量减半导致碳价持续回升。7月中旬，俄罗斯直供德国的“北溪1”管道完成大修，供给负荷恢复到40％，解决了近期欧盟部分国家的燃眉之急。而欧盟却在7月20日紧急要求各成员国削减15％的天然气用量，以满足冬季用能需求，各成员国需在9月底前向欧盟委员会上报减少天然气用量的具体措施和目标，计划同时授权欧盟委员会在天然气出现严重短缺的时候，为欧盟成员国制定强制性的减少天然气用量指标。在“省气”政策下，碳配额需求预期减少，市场看跌情绪浓厚，导致欧盟碳价一路跌至76欧元水平。随后，由于欧盟碳市场8月起拍卖配额数量减半，导致市场中配额呈现稀缺性，投资者增持情绪高涨，持续推高碳价。此外，“减气”政策持续推动天然气价格上涨，煤炭等高碳排放能源的消耗增加导致履约压力增高，控排企业又不得不增持碳配额，碳价被短暂推升至接近欧元的高位。

　　（6）8月中旬至9月初，拍卖供给恢复、MSR拍卖消息与能源价格大幅上涨导致碳价暴跌。由于9月配额拍卖供给将恢复至正常水平，加之欧洲天然气及电力价格大幅上涨，推动市场投资者抛售碳配额以增持其能源头寸，导致碳价从高位下跌。此外，欧洲议会中右翼EPP政治团体提议在一年内拍卖价值亿欧元的市场稳定储备MSR碳配额以资助REPowerEU，该计划一旦实施将导致碳市场配额供给扩大，因此市场看跌情绪高涨，导致碳价下探至半年以来最低点。

　　（7）10月中旬至10月下旬，以能源价格控制为代表的多方作用力推动碳价上涨。该阶段，碳价整体呈现较大回升，主要作用力有：1）欧盟领导人对多项紧急能源措施展开讨论，包括联合采购天然气、对欧洲天然气基准价格实施限价机制以及协调欧盟成员国能源供应等，通过捆绑成员国的天然气需求，欧盟能有效提高购买水平和采购时的议价能力，从而获得更便宜的天然气价格，保障欧盟范围的天然气供应，促进工业生产能力的恢复，此举激发了对能源市场的稳定预期，碳市场投资信心增强，引起碳价反弹；2）欧洲天然气储备增加，加之冷冬延迟，导致天然气价格回落，进而碳配额需求回升带动碳价回升；3）美国宣布暂缓交付乌克兰制导武器，导致俄乌冲突局势缓和，投资者对风险资产的偏好回暖，碳市场出现空头回补和技术性买盘，碳价因此上涨。（4）欧盟各国部长谈判同意提高其对联合国《巴黎协定》的NDC，进一步增强了碳市场投资者的信心。综上因素作用下，碳价收复了近两个月以来的跌幅。

　　（8）11月以来，碳价在各项谈判与协议达成中小幅波动。上升动力方面，欧盟就“年起禁售新燃油车”达成了协议，在COP27期间，欧盟又就ESR、LULUCF达成了临时协议，这些法律一旦实施将意味着欧盟国家可以超额完成55％的减排目标达到减排57％，支撑欧盟的气候雄心，从而提振市场投资信心，形成碳价的上行动力之一。另一动力源于欧盟碳市场（EUETS）改革通过释放的积极投资信号。下行压力方面，欧盟举行了关于REPowerEU的三方谈判，消息称此次谈判涉及从MSR中拍卖以筹集资金，市场担忧市场供应增加，看跌情绪浓厚，投资者降低持仓，形成碳价的下行压力。

　　03展望年：双作用力博弈下，

　　欧盟碳价或难有突破

　　地缘政治风险干扰下，气候政策、能源格局双作用力的力量更加凸显。在《欧盟碳价暴跌16％，后期市场面临哪些变量？》一文中，我们指出碳价研究维度可简单划分为供需、政策及情绪三大维度，能源价格、经济活动、制度决策、天气条件四大要素，具体来看，（1）能源价格在长时间尺度上影响碳价，而电价对碳价格有显著驱动；（2）碳价在短期尺度上与股票指数呈正相关，而恐慌指数则具有负效应；（3）制度决策在短、中、长尺度上均会对碳价有重要驱动作用；（4）极端的气候条件通过影响对化石能源的需求左右碳配额需求，进而影响碳价。随着地缘风险持续酝酿，在这一分析框架基础上，我们进一步提出主导碳市场运行的重要外生力——气候政策和关键内生力——能源格局。

　　从碳市场诞生背景来看，欧盟碳市场是为了实现气候目标而人为施加减排约束的政策主导型市场，因此气候政策是决定碳市场运行的重要外生力。进一步从人为温室气体排放来源来看，温室气体产生于供电、供热、农业、交通、陆面改变和建筑活动过程，而这些活动均离不开化石燃料的燃烧，因此能源消耗情况决定了碳排放量，是决定碳市场运行的关键内生力，两种作用力将在年展开博弈，尽管地缘政治风险动摇了碳市场信心，但是气候政策仍将在年呈收紧趋势，能源格局的影响则需要分情况讨论。

　　1、气候政策强信心支撑碳价

　　地缘冲突影响下，欧盟形成能源安全；；消费者保护；；减排的工作链条，但气候政策收紧趋势仍将对碳价形成支撑。正如我们在《欧盟再提高减排目标，碳价也涨不动了》一文中陈述的观点，俄乌冲突强化了政策负反馈效应，在欧洲能源危机背景下，保障能源安全被置于了欧盟工作首位。年5月18日，欧盟公布了RepowerEU计划，旨在加速其能源系统变革以应对能源安全问题，该计划涉及资金高达2亿欧元，其中有亿欧元将通过碳市场筹集，为保证资金充足，甚至不惜向配额过剩的碳市场再度投放配额（通过出售MSR中的配额），“上限软化”风险得以兑现。能源危机也将消费者保护工作前置，年9月5日，德国政府宣布将其国家碳价（非EUETS的碳价）的价格上涨暂停一年，向市场释放了减碳战略让位于消费者保护的信号，一定程度上动摇了市场参与者的信心（详见报告《来自德国的妥协：减碳战略让位于消费者保护——解读德国宣布冻结国家碳价》）。不过，年12月17日，欧盟通过EUETS改革，重现了欧盟减碳雄心，增强了减碳激励信号，改善了碳市场信心。此外，欧盟MSR机制的生效情况与EUETS下的工作安排有望增加碳价上行动力。

　　（1）REPowerEU资助资金中MSR的出资规模决定了碳价的下跌幅度。REPowerEU资助资金有80亿欧元（40％）来自ETS前置拍卖，亿欧元（60％）来自创新基金，由于创新基金资金来源于拍卖收入，且主要用于资助低碳技术研究，从该基金中提取大额资金资助REPowerEU将挤占低碳技术研发投入，因此欧盟决定创新基金60％的出资规模还将通过拍卖MSR中的持有配额筹得，届时将完成MSR对创新基金的第二次注资，目前拟定MSR的出资规模为20亿欧元，MSR释放配额后将增加市场碳配额供给，预计在具体资助计划公布之日和计划生效之日，市场看跌情绪浓厚，碳价将面临下跌风险。

　　（2）EUETS改革举措增强市场预期看涨碳价，与之强关联的CBAM收紧趋势预示碳价稳步提升。EUETS改革提高了减排目标、确立了免费配额退出时间，明确了ETSII相关规定，提高了MSR摄入率，明确了CBAM将以与EUETS中的免费配额逐步淘汰相同的速度逐步实施。

　　在EUETS减排目标方面，到年，EUETS涵盖部门的排放量必须减少62％，为实现该目标，欧盟范围内的配额数量将在年一次性减少万吨二氧化碳当量，在年减少万吨，并在-年每年减少4.3％，-年每年减少4.4％。尽管欧盟没有对年的配额做出直接调整，但年紧缩市场配额后有望增加碳配额需求推升碳价，控排实体为平滑跨时期减排成本，或将在年储备配额，提高配额需求，助推碳价上行。在免费配额退出时间方面，按照年度削减计划，现有免费配额将从年开始削减，直到年所有免费配额退出。免费配额退出带来的配额供给收紧预期或将在年提前显现，增强控排实体提前储备配额动力，利好碳价。MSR摄入率由12％提升至24％后，也将进一步收紧配额供给。

　　此外，EUETS改革明确了CBAM将以与EUETS中的免费配额逐步淘汰相同的速度逐步实施。根据碳边境调节机制（CBAM）规定，欧盟进口商需要购买CBAM证书来支付生产国碳价格与欧盟ETS碳配额价格之间的价差，该机制将于年10月开始试运行，过渡期至年底，在过渡期间受影响的公司只需要履行旨在收集数据的报告义务，因此，我们预计在年CBAM对碳价产生的实质性影响较少，但会向市场释放积极的投资信号。再往前看，CBAM与EUETS紧密相关（详见《进击的CBAM：“射人先射马”——ENVI投票通过碳边境调节机制立法提案》），由于EUETS设定并收紧配额上限以及逐步削减免费配额，预计二者价格随着碳排放总量及相应的碳配额收紧而稳步提升。此外，CBAM表面上通过对高碳排放产品的出口方征收相应税费或碳配额，将碳排放的成本内部化到进口产品价格中，平衡了欧盟本地产品与低碳价地区出口产品的碳排放成本，实际上其提高了外部产品的准入门槛，增强了欧洲本土企业的竞争力，被冠以“以气候治理之名，行贸易保护之实”之嫌，若CBAM得以有效实施，对本土企业的保护成功落地，水泥、电力、钢铁等征收行业的生产或将得到促进，碳排放量上升后将增加对碳配额的需求，利好碳价。

　　（3）MSR大概率触发上限阈值，收紧配额供给后推升碳价。-年，EUETS处于配额过剩但盈余有所缓解状态，根据路孚特数据显示，碳市场配额供给过剩局面将延续缓解趋势，但仍将高于MSR上限阈值，触发MSR运行开关，欧盟官方将于年5月公布年TNAC，届时，24％的年TNAC将存入MSR账户，年度配额拍卖（年9月1日至年8月31日）中将直接减去相应数量，导致碳配额供给减少，预计MSR在年5月公布运行报告后，将增强市场配额收紧预期，看涨碳价，年9月生效后，碳价上涨动力将加强。

　　（4）EUETS惩罚机制导致碳价不太可能长期高于欧元。目前，欧盟对于未能履约的控排实体的经济处罚为欧元/超额排放量（吨），碳价一旦高于欧元，意味着企业接受经济处罚和主动减排承担的成本接近，那么企业的减排动力将极大受到抑制，政策端可能通过各种措施降低碳价，如释放MSR配额增加供给、强行限制金融机构的参与等，以保证对控排单位主动减排的激励。此外，欧盟还要求违约企业在下年度补足本年度超量的碳排放配额，即违约企业缴纳罚款后，其超出且未能对冲的碳配额将会持续遗留到下一年度补交而不能豁免，且需补交超额排放量的1.08倍配额量。这意味着企业接受处罚的折算代价高于欧元，在碳价上涨动力强劲且明确的情况下，碳价有望触达欧元高点，但不会长期高于欧元。

　　（5）国家能源和气候计划或将释放政策信息素利好碳价。年年中，成员国将提交其国家能源和气候计划（NationalEnergyandClimatePlans）的更新草案，鉴于欧盟在COP27表示力争在年达到排放峰值，预计各成员国将加强气候行动措施，欧盟的气候雄心将进一步增强显现，市场投资信心将被提振，有望拉升碳价。

　　往前看，EUETS改革的实际执行情况值得持续 　　2、能源格局引担忧拉扯碳价

　　能源价格波动将引发碳价波动，能源危机修复情况决定碳价底部。俄乌冲突爆发导致欧盟决心能源“脱俄”，我们认为“脱俄”代价将体现于碳价中，目前欧盟已通过积极寻找新的天然气供应渠道、开展国际合作、重新使用煤炭火力发电，重启核电站，甚至是直接鼓励企业和居民节约用电等，进而影响生产活动，影响预期碳排放量和碳配额需求，从而影响碳价。虽然“脱俄”将在长期促进欧盟能源转型、可再生能源比例提高，但对于目前已经深陷通货膨胀和经济衰退危机中的欧盟国家来说，“脱俄”在短期内会给欧盟工业的发展带来冲击，使碳价探底。

　　基准情形下，欧洲能源供给短缺、价格高涨的压力将延续至年，生产能力或将受到持续抑制，碳价承压探底，碳价底部或在60欧元/吨，但重启煤电发电后碳价有部分上涨动力。

　　（1）欧洲地区陷入经济衰退或较难避免，需警惕停工停产拖累碳价。当前欧元区制造业PMI已连续四个月处于收缩区间，从工业生产数据来看，欧盟高耗能行业的工业生产回落最明显。年以来，能源价格高涨，化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数较去年同期大幅回落，能源危机已对高耗能行业产生了较大冲击。针对飙升的能源价格，欧盟制定了一系列能源价格上限：

　　1.1、12月19日，欧盟就天然气限价方案达成一致，将以欧洲天然气价格基准荷兰TTF近月合约为参考，当报价连续三天超过每兆瓦时欧元，同时高于全球液化天然气现货参考价35欧元时，就会触发上限。一旦触发，一个月、三个月和一年期的TTF合同将不允许以高于现货参考价35欧元的价格进行交易。尽管价格上限一定程度上可以防止天然气价格过高，但并不能解决价格高企的根本——气荒，若俄罗斯做出回击，该项措施带来的风险或将大于收益，能源市场受到的冲击将通过生产端传导至碳市场。

　　1.2、12月2日，欧盟各国政府同意对俄罗斯海运出口的石油设置每桶60美元的价格上限，并通过调整机制将上限保持在比市场价格低5％的水平，协议于12月5日正式生效，并设置45天的过渡期。对此，俄方签署总统令将禁止向在合同中直接或间接使用设置价格上限机制的外国法人和个人供应俄石油和石油产品，该禁令自年2月1日起生效，有效期至年7月1日。尽管俄罗斯对欧盟参与制裁国家的海运原油出口已清零，但俄罗斯的石油供给量足以撼动国际油价，对于欧盟这样一个能源消耗国来说，俄罗斯反制后其能源成本仍有提高风险，这将通过生产端影响碳配额需求，最终传导至碳价，若欧盟再次出现大规模停产或是产业外移，欧盟碳排放量将大幅削减，对碳配额需求下行后形成碳价下跌压力。

　　但是能源价格上限措施存在实际执行上的落地困难，加之俄罗斯反制后的双方对垒，能源危机缓解尚需时日，能源供给不确定性仍然较高，预期能源危机诱发的经济受挫情形有待修复，年需警惕停工停产导致的工业碳配额需求大幅下滑，碳价存在潜在下跌风险。结合年俄乌冲突爆发后碳价跌至全年最低点58.08欧元/吨，我们认为年地缘政治所引致的能源危机较难导致金融市场呈现同规模动荡，市场避险情绪有所缓和，大规模抛售碳资产的可能性较小，预计年碳价底部或将小幅抬升至60欧元/吨。

　　（2）短期内，若能源危机使欧盟煤炭持续受青睐，预期碳排放量上升，碳价有望具备小幅上涨动力。历史数据表明，生产耗能作为碳排放量的关键决定因素，是碳配额需求的出发点。在天然气价格高企背景下，煤炭重获青睐，生产耗能结构转变，煤炭替代效应可发挥的利空抵消作用能否在年延续，将决定碳价能否在能源危机中顽强挺立。往前看，年需要持续 　　2.1、气荒局面延续，市场不得不向“脏煤炭”低头。由于天然气同时兼具较低碳排放、高热值等特点，在欧盟能源转型和减少碳排放的进程中，天然气成为了从化石能源向可再生能源过渡的重要能源，但面临天然气供应短缺，高碳排放的煤炭作为天然气的临时替代品重回舞台。目前，法国、芬兰、丹麦等部分欧盟国家重启了少量已经关闭的燃煤电厂，德国大规模重新使用了燃煤电厂。根据国际能源署（IEA）年度煤炭市场报告，德国大规模重新使用了燃煤电厂，重启或推迟退役的煤电装机容量达到了10吉瓦，还推迟退出了2.6吉瓦硬煤和1.2吉瓦褐煤的发电。煤炭发电无疑将增加碳排放量，提振碳配额需求，拉升碳价。

　　2.2、但煤炭能带来的“苦中之乐”有限。根据英国智库Ember的估计，考虑最坏的情形，燃煤备用发电厂将在年以65％的负荷运行，预计将在年增排万吨二氧化碳，约占年欧盟排放总量的1.3％，意味着碳排放量的上升幅度有限，从而限制了碳配额需求的增加幅度，碳价回升空间小。

　　综上，基准情形下，俄乌冲突尚需缓和时间，能源危机有待缓解，能源供应格局决定能源使用结构，将通过生产端影响碳排放量进而传导至碳价，碳价下方支撑或在60欧元/吨。

　　乐观情形下，若俄乌冲突较快缓和，俄罗斯逐步恢复对欧元区的能源供给，天然气重拾能源使用主角，生产能力恢复将加快，削弱碳价下跌压力，碳价底部或在70欧元/吨附近。

　　悲观情形下，若俄乌冲突升级，俄罗斯加大反制裁力度，美欧完全停止进口所有俄油气资源，欧元区经济将陷入深度衰退，生产将大规模停滞。出于理性人角度考虑，该情形发生概率极小，不做深入讨论。

　　3、衡量两股力量，年EUA或难有突破

　　综合来看，气候政策和能源格局变动将是年碳市场运行情况的主要决定力，鉴于欧盟碳市场属于完全的政策性市场，我们认为，在地缘政治风险延续的年，气候政策带来的向上驱动力将略强于能源格局的向下压制力，欧盟碳市或将呈现出气候政策收紧趋势使碳价波动上涨，能源危机决定碳价底部的局面。

　　（1）气候政策雄心不改，提振市场投资信心，支撑碳价。短期内，MSR为资助REpowerEU计划将拍卖配额小幅增加市场供给，但根据市场盈余规模预测，年MSR难躲上限阈值拦截，紧缩配额已成定局，配额先放后收或使利空利多影响基本相抵；中期内，国家能源和气候计划（NationalEnergyandClimatePlans）将于年年中更新，预计各成员国将不忘减排初心再出发，重振旗鼓兑现气候雄心，从而提振市场投资信心，拉动长期持有需求，利好碳价；长期内，EUETS改革后取消免费配额已是大势所趋，供给逐年收紧背景下，买入并持有的长期策略对碳价上行形成长期利好。此外，EUETS对超额排放量实施欧元/吨的经济处罚决定了碳价不可能长期高于欧元/吨。

　　（2）俄乌冲突局势演变决定能源危机修复进展，进而决定能源供应格局影响生产能耗拉扯碳价。在大概率发生的基准情形下，俄乌冲突尚需缓和时间，能源危机有待缓解，生产能力或将受到持续抑制，碳排放量趋于下滑，碳价承压探底60欧元/吨，重启煤电发电后碳价有部分上涨动力。小概率发生的乐观情形下，俄乌冲突较快缓和，对生产的压制力快速释放，碳价下跌压力被大幅削弱，碳价底部或将上移至70欧元/吨。

　　衡量两股力量，预计年EUA期货震荡运行，价格区间将在60至欧元波动，若能源安全得以保障，价格中枢或将从年的80欧元/吨上抬至85欧元/吨，考虑到能源供应缓冲时间与欧盟碳市场工作进展，初步预期碳价走势上半年偏弱、下半年偏强。

　　参考资料

　　1.UnitedNationsEnvironmentProgramme（）.EmissionsGapReport.

　　2.14/12/-COM（）-ReportonthefunctioningoftheEuropeancarbonmarket.EuropeanCommission.

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