惠迎：《军工核心资产》今天我们一起来梳理一下应流股份，公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平，产品出口以欧美为主的30多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界强企业和艾默生等众多全国行业龙头。近年来，公司贯彻“瞄前沿、补短板、重创新、上高端”发展理念，围绕国家重大装备迫切需求，推进“产业链延伸、价值链延伸”，加大技术创新，加快转型升级，在高端部件、核能材料和航空科技领域迈出坚实步伐。两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”。两机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前虽然许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。叶片是航空发动机的关键零部件，制造量占航发整机1/3左右，全寿命周期维度算（包括新机和更换），叶片价值量预计占到40%~50%。航空发动机主要可分为：涡扇发动机、涡喷发动机、涡轴发动机、涡浆发动机四类。涡扇发动机广泛应用于战斗机、运输机、客机、无人机，是最核心的航空发动机，应用占比在95%以上。涡扇发动机叶片按部件分为：风扇叶片、压气机叶片、涡轮叶片。其中1）涡轮叶片：属于热端部件，处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，被列为第一关键件，主要采用精铸工艺，价值在10万元/片左右，涡轮叶片占叶片价值比超过60%。涡轮叶片的性能水平，特别是承温能力，成为一种型号发动机先进程度的重要标志，在一定意义上，也是一个国家航空工业水平的显著标志。2）风扇、压气机叶片：属于冷端部件，采用精锻工艺成型，价值从数百元到数万元每片不等，价值量占比30%-40%。高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达到50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。高温合金既是航空发动机热端部件、航天火箭发动机各种高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济不可缺少的一类重要材料。高温合金按元素构成分为镍基、铁基、钴基，应用最为广泛的是镍基高温合金，占比为80%，其次是镍-铁基，占比为14.3%，钴基占比最少，为5.7%；按工艺可以分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。变形高温合金应用范围最广，占比达到70%，铸造高温合金占比为20%。高温合金从诞生起就用于航空发动机，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空发动机的涡轮进口温度每提高℃，推重比就能够提高10%左右，因此高温合金材料的性能和选择是决定航空发动机性能的关键因素。未来随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要求不断提高，发动机对高性能高温合金材料的依赖越来越大。导向叶片、工作叶片关键热端部件则主要采用熔模精密铸造进行生产。燃气轮机广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域，是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备。燃气轮机是将气体压缩、加热后送入透平中膨胀做功，把一部分热能转变为机械能的旋转原动机。按结构形式可以分为重型、轻型、微型燃气轮机，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，以GE、西门子、三菱、阿尔斯通等公司为主导；轻型燃气轮机是航空发动机改型，以GE、PW、RR等航空公司为主导；微型燃气轮机参与者较多。燃气轮机的核心结构一般由三个部分组成，分别为压气机、燃烧室以及透平。压气机从外部吸收空气并对其进行压缩，空气经压缩后进入燃烧室与燃料混合，燃料燃烧后产生高温高压的燃气进入透平膨胀做功，推动动力叶片高速旋转进而使得转子旋转对外做功。从透平中排出的高温烟气还可以继续得到利用，例如利用余热锅炉进行联合循环，可以进一步提高能源的利用效率。叶片是燃气轮机的核心零部件，燃气轮机叶片工作环境恶劣，其在工作中将承受高温高压，且受力情况复杂，例如燃烧室和透平的动静叶片；此外，整个燃气轮机的叶片种类繁多、尺寸多样、型面复杂、加工精度要求非常高，同时某些叶片的形状较长但厚度较薄，加工性能非常不好。正由于以上原因，叶片的制造难度大，技术壁垒极高，目前世界上只有极少数公司掌握了燃气轮机叶片制造技术。两机叶片因其技术壁垒高、技术更迭慢、资质认证难、供应体系稳定的特点，使得两机叶片产品业务具备显著的经营稳定性与持续性的特征。全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。叶片供应商一旦切入供应链体系，进入合格供应商名单后，很少会被更换，具有很强的不可替代性。国际主要两机厂商为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，正积极培育引入新的合格供应商，以丰富供应商体系，打造更加充分的公平竞争环境，增强供应链安全性。目前，应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。近年来应流的两机叶片业务如同油气装备、工程机械等领域一样积累了许多海内外领先客户。公司与GE、西门子、霍尼韦尔等国际知名客户的长期战略合作，成为发展新业务领域的独特优势，彰显了公司的国际市场影响力。石油天然气设备零部件、工程和矿山机械零部件以及其他高端装备零部件等是公司的传统业务，自年实现上市，公司石油天然气、工程和矿山机械等板块的业绩受到国际经济环境恶化、国际油价大幅下降等因素的影响，相关产品的价格和销售均呈现下降趋势。一、国内两机叶片龙头应流股份成立于年；年改制为股份有限公司；年上交所上市；年设立应流航源，加快“两机”领域布局，处境价值链延伸；年设立应流航空及应流北京，为合作研发项目助力，加快航空领域布局，完成定增，投入“两机”零部件智能制造生产线项目，改善财务状况，收购嘉远智能，降低现有高温合金项目成本，提升高点零部件智能加工技术水平；年收购德国SBM公司，处境合作研发涡轴发动机及轻型直升机项目知识产权和成果转化；年应流航源获得《装备承制单位注册证书》，为公司开拓军工市场奠定基础，通过多次收购成天津航宇控股股东，满足客户对航空航天用高端铸铝件的需求；年再次定增，开展高温合金叶片精密铸造项目，改善财务状况。二、业务分析-年，营业收入由13.76亿元增长至18.60亿元，复合增长率6.21%，19年同比增长10.66%，Q3实现营收同比下降4.81%至13.54亿元；归母净利润由1.06亿元下降至16年0.55亿元，随后逐年增长至19年1.31亿元，19年同比增长78.67%，Q3实现归母净利润同比增长23.59%至1.23亿元；扣非归母净利润由0.99亿元下降至18年0.29亿元，19年同比增长.64%至0.84亿元，Q3实现扣非归母净利润同比增长23.04%至0.96亿元；经营活动现金流分别为0.08亿元、0.75亿元、-0.64亿元、1.21亿元、3.84亿元、4.37亿元，19年同比增长13.84%，Q3实现经营活动现金流同比下降10.80%至3.73亿元。分产品来看，年泵及阀门零件实现营收同比增长9.91%至10.13亿元，占比56.20%，毛利率减少0.09pp至35.42%；机械装备构件实现营收同比增长10.14%至7.90亿元，占比43.80%，毛利率增加0.51pp至35.59%。分行业来看，年石油天然气设备零部件实现营收同比增长3.88%至6.49亿元，占比35.97%，毛利率减少0.82pp至33.12%；工程和矿山机械零部件实现营收同比增长8.58%至3.40亿元，占比18.84%，毛利率减少0.77pp至31.71%；核能新材料及零部件实现营收同比增长16.73%至2.57亿元，占比14.28%，毛利率增加0.39pp至43.12%；航空航天新材料及零部件实现营收同比增长.80%至1.78亿元，占比9.86%，毛利率增加1.09pp至45.48%；其他高端装备零部件实现营收同比下降4.19%至3.79亿元，占比21.05%，毛利率减少0.52pp至33.08%。年公司前五名客户销售额92,.5万元，占年度销售总额51.21%。三、核心指标-年，毛利率由33.27%下降至16年低点28.96%，随后逐年提高至35.85%；期间费用率由13.78%上涨至17年高点27.06%，随后逐年下降至18.32%，其中销售费用率由4.49%下降至3.18%，管理费用率由10.2%上涨至17年高点10.35%，随后逐年年下降至8.56%，财务费用率由9.09%下降至16年7.36%，17年上涨至高点10.35%，随后逐年下降至6.49%；利润率由7.92%下降至18年低点4.04%，19年回升至6.24%，加权ROE由6.14%下降至17年低点2.16%，随后逐年提高至4.38%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，14-17年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率、权益乘数共振下降所致，18年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。五、研发支出年研发支出3.22亿元，占比17.32%，资本化.48万元，占比研发揉入的25.34%。六、估值指标PB4.34，位于上市以来70分位值上方。看点：近年来政策助力军民融合、民航国产化以及两机专项等领域。公司深入布局军工、两机领域，并拥有核心技术、资质证书及优质客户，预期将获益。

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