1.军工板块总体回顾

截止三季度末国防军工板块走势强于大盘，板块涨跌幅位于市场前列。截止年9月30日收盘，申万国防军工板块较年初上涨37.62%，同期上证综指上涨5.51%，创业板指上涨43.19%，沪深指数上涨11.98%，板块涨跌幅大幅跑赢大盘。在28个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第5，涨跌幅位于市场前列，仅次于休闲服务、电气设备、食品饮料和医药生物。

各二级板块表现略有分化，航空装备板块超额收益较为明显。今年前三季度军工板块内部各二级板块表现略有分化，其中航天装备板块较年初上涨49.63%，航空装备板块上涨53.70%，地面兵装板块上涨29.90%，船舶制造板块上涨0.69%，除船舶制造板块受民船业务拖累，板块指数跑输大盘外，航空装备、航天装备和地面兵装板块均跑赢大盘。

二季度末基金重仓持股和军工重仓比例均达为5年低点。截止年二季度末，基金重仓股中军工股的持仓市值为.75亿元，持仓市值较一季度末下降1.18%，是近五年来持仓市值最低水平。从基金重仓股的行业配臵角度看，截止今年二季度末基金重仓股中，军工股的配臵比例为0.90%，较上个季度末下降0.26pct，也达到了近5年的最低水平，也是近5年来首次降到1%以下，基金重仓股市值和基金总仓股军工行业配置比例均远低于历史平均水平。

基金持仓偏好航空装备，二季度基金重点配臵中航光电、海格通信、中航飞机等军工股。截止年二季度末，基金重仓军工股中航空装备板块持仓比例为54.04%，是基金重仓配臵最多的二级行业，此外地面兵装、航天装备、船舶制造三个二级行业重仓配臵比例分别为24.05%、15.88%、6.03%。在基金重仓配臵的个股方面，基金重仓市值占比较高的个股包括中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电等个股，其中中航光电基金重仓持仓市值为2.27亿元，占基金重仓军工股持仓市值的14.37%。

申万国防军工板块估值位于80%的历史百分位水平上，地面兵装板块整体估值处于历史中低位。截止至年10月16日收盘，申万军工板块PE(TTM)为64.77倍，各子板块中航天装备板块估值为98.92倍，航空装备为70.42倍，地面兵装为59.30倍，船舶制造为40.31倍。从估值水平看，申万国防军工板块估值位于80%历史百分位上，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造板块估值分别位于89%、64%、37%和77%的历史百分位水平上，除地面兵装板块以外的军工板块估值快速由过去的中低位水平上得到修复。

板块内6家公司估值处于历史正常偏低水平，一半公司估值位于60%以上的历史百分位水平。截止年10月16日收盘，从申万国防军工板块个股PE的历史百分位数据看，共有6家公司PE处于40%以下的历史正常偏低百分位水平上，包括中国海防、中船防务、长鹰信质、中航电子、中直股份、景嘉微、中航重机，其中中国海防、中船防务两家公司PE处于10%以下的极低百分位水平上。此外，晨曦航空、中国应急、新余国科、江龙船艇、中国卫通等33家公司PE处于60%以上的百分位水平上，其中晨曦航空股价创历史新高。

2.行业研判一：强军目标和国际局势催生军工发展大机遇

2.1.“需求井喷倒逼企业扩张”现象现，行业景气度持续提升

强军是强国战略的重要组成部分，关系到国家安全和人民的根本利益。国防信息化和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选择。经过多年的发展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产体系，在重要武器型号方面也取得重要突破，以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新一代武器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技术成熟度已满足批产要求，未来将大批量列装部队，对相关军工企业将产生积极影响。强军具有重要战略意义，国家层面会坚定不移支持和推进，我国军工企业也将迎来重大发展机遇期。

根据已公开信息，部分军工企业由于下游客户需求大幅提升，已开始进行大幅扩产准备，目前该现象主要出现在军机和导弹两个细分领域。其中，军机领域在进行产能扩张的上市公司主要包括西部超导、爱乐达、利君股份、通达股份、西菱动力和华伍股份等；导弹领域进行产能扩张的上市公司主要包括亚光科技、红相股份、菲利华、宏达电子、鸿远电子、火炬电子和上海沪工等。军机和导弹领域企业产能扩张是普遍现象，已充分表明下游需求已开始加速释放，彰显行业景气度持续提升。

2.2.军用飞机需求加速释放，民用飞机制造市场空间广阔

2.2.1.军用飞机需求加速释放，带动航空制造行业景气度大幅提升

空军是现代化战争中的战略军种之一，先进战机作为我国空军主战装备亟待批量列装。军用航空器主要包括战斗机（又称歼击机）、攻击机（又称强击机）、轰炸机、武装直升机、军用运输机、预警指挥机、空中加油机、侦察机、教练机和无人机等。在军用航空领域，由于世界格局不断变化、周边环境中仍存在不确定及不稳定因素，我国持续保持相对较高的国防投入，进行军队体制改革以适应国防和军队战略要求，提升军队战斗力。根据财政部发布的《关于年中央和地方预算执行情况与年中央和地方预算草案的报告》，年我国国防预算将增长6.6%，达到.08亿元。国防投入持续增加，其中空军作为重要的战略军种之一，其现代化建设进入快车道，决定军用航空领域市场需求将在一段较长周期内持续旺盛。

我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。截至年底，美国拥有军用飞机架，占比25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯，数量达架，占比8%；我国拥有军机数量为架，占比约为6%，其中战斗机架、直升机架、运输机架、教练机架、特种飞机架，同美国存在较大差距。建设一流军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机其是先进战机在数量上存在很大增补空间，以“20系列”为代表的国产先进战机已进入批产列装阶段，订单有望加速释放，带动我国航空产业景气度进一步提升。从战斗机的代际结构上看，中国战斗机中大量存在着歼-7、歼-8等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。J-7、J-8等二代机均为上世纪90年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐步升级为J-10、J-16、J-20等三代半或四代新机型。此外随着国内新型直升机、教练机、运输机的成熟，相关飞机也面临着大量的列装、换装需求。

我国空军目前正在向战略空军转型，未来10年带来军机需求规模约1.98万亿元。当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来10年现有绝大部分老旧机型将退役，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16和歼-20等将成为空中装备主力，新一代先进机型也将有一定规模列装，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代需要。

2.2.2.民用飞机方面国际转包和国内分包市场前景广阔

航空工业是典型的知识密集型、技术密集型行业，产业链长、国际分工程度高、市场容量大是国际航空工业的突出特征。随着经济全球化和区域经济一体化趋势愈加明显，我国航空工业融入世界航空产业链已经是大势所趋。航空工业作为参与国际化分工深入的行业之一，其健康发展可以有效带动国内企业参与国际竞争，充分利用国际国内两个市场、两种资源，分享世界经济发展带来的成果。随着我国现代制造业的发展，民用航空国际转包已经发展到新的高度，在国际转包业务配套过程中，国内航空零部件生产企业的技术实力明显得到提升，业务规模不断扩大。

目前中国民机国际转包规模较之美国、欧洲、日本仍有很大差距，甚至低于韩国。年，全球民机转包生产市场规模约亿美元，其中日本承接的转包生产规模占比约13-17%，韩国约8.3%，而我国占比仅6.5%。而同期我国民机采购数量占波音空客交付总量的比例高达16.64%。我国现有的民机国际转包体量远低于发达国家所获得的国际贸易补偿的平均标准。究其原因，一方面我国航空零部件的国际转包业务中，除西子航空等极个别公司直接承接了空客等整机厂的少量订单外，均由中航工业及其下属公司总揽承包并分包，但中航工业作为我国航空事业的中坚力量，主要精力更多投向自主机型的研发及生产；另一方面，民营企业虽有较强的国际转包业务承接意愿，碍于波音、空客一级供应商认证的严苛条件，民营企业极难直接从波音、空客取得订单。未来伴随着波音、空客国际采购趋势的加深和国内航空零部件制造主体的多元化特征凸显，一批实力雄厚、工艺完整、技术质量过关的民营企业将可能获得波音、空客一级供应商认证，突破现有制造格局。公司作为航空零部件制造领域的优势民营企业，随着自身加工实力和产品质量的不断提升，将优先受益于行业格局的调整。

从上世纪80年代开始，全球航空行业景气度持续上升，航空客运量持续走高，各国对飞机的需求量保持持续增长。根据《中国商飞公司市场预测年报（-）》，未来二十年，全球航空旅客周转量将以平均每年4.3%的速度递增，预计将有45,架新机交付，价值约6.6万亿美元。同时，根据波音公司发布的《商业市场展望（-）》，在地区发展分布方面，亚太地区需求最为强劲，未来20年预计新增16,架，市场价值达2.67万亿美元，成为全球最大的航空市场。根据《中国商飞公司市场预测年报（-）》，到年中国机队规模将达到10,架，未来二十年，中国航空市场将接收50座以上客机架，价值约亿元。

以ARJ21和C为代表的国产民航飞机批产在即，有望打开航空零部件国内分包市场空间。我国继运-10后自主研制的第二种大型客机C已于年5月实现首飞。目前C客机市场前景看好，全国人大代表、C大型客机总设计师吴光辉在今年两会期间表示，目前C的全球客户达到28家，订单总数达到架，中航工业及下属成飞民机、沈飞民机等承担了C大部分机身部件的生产工作，预计占飞机总价值量15%左右。此外，截止年3月我国ARJ21、新舟60和新舟、新舟分别获得订单架、架（根据年的架推测）和架，市场规模约为.65亿元。

2.2.3.航空发动机国产化获得重大突破，发展潜力巨大

航空发动机作为飞机动力源，是决定飞机性能的重要因素。航空发动机技术是国家综合国力、工业基础和科技水平的集中体现，是军民用飞行器和航空工业发展的源动力，为轻型燃气轮机、重型燃气轮机提供改型的技术基础。目前世界上能独立研制航空发动机的只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。目前，我国航空发动机核心部件关键技术尚未完全突破，未来发展空间巨大。

航空发动机技术来自军用，产业化要看民用。军用航空发动机需求主要来自于：（1）军机生产配套以及后续维保服务；（2）航空发动机的升级换代；（3）军备的扩张。对于航空发动机产业来说，军用产品的需求量并不能真正体现出这一高端技术的全部价值，民用方向才能真正使技术产业化、产品规模化。

我国航空发动机国产化已取得重大突破，正在向搭载先进战机和民用飞机迈进。我国航空发动机产业发展起步较晚，随着国家对航空发动机自主研发的力度加大以及“两机专项”、“飞发分离”等政策红利的落实，产业发展加速。在军航方面，我国航空发动机研发早期以仿制改进为主，从涡喷-13开始，我国开始向自主设计研发转变，并逐渐实现军用航空发动机的国产化，我国现已具备自主研发三代航空发动机的能力，实现了航空发动机从中等推力向大推力、从涡喷到涡扇的跨越。目前，我国国产发动机主要装配于歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机。其中，“昆仑”（涡喷-14）于年7月被国家军工产品定型委员会正式批准设计定型，从而使我国成为继美国、俄罗斯、英国、法国之后全球第五个具备独立研制航空发动机的国家，主要搭载于歼-7、歼-8等第二代战斗机上；“太行”（涡扇-10）为我国第一台自主研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机，主要搭载于歼-10、歼-11、歼-15、歼-16等第三代战斗机上。中长期看，民用航空发动机对于国产设备的需求同样强烈。其中，C中型客机拟使用SFA涡扇发动机或长江CJ-A，其目前搭载的发动机产品来自CFM国际公司；ARJ-21支线客机拟使用涡扇-12，其目前搭载的发动机产品来自通用电气。

我国军机与美国存在巨大的数量及质量差距，在国防和军队现代化建设快速推进的背景下，预计目前列装的二代机将逐步被歼-10/15/16及歼-20等三代、四代机替代。未来十年国内军用飞机市场规模约为1.98万亿元，按航空发动机价值占整机25%计算，以人民币计价的军用航空发动机市场规模年均亿元。

3.行业研判二：军工“硬科技”属性有望凸显，军民两用技术大有可为

3.1.信息化领域：“军工电子”有望成为军民两用技术发展的典范

集成电路是电子信息产业的的基石，电子信息产业对国民经济与社会发展具有重大推动作用。从全球集成电路产业发展历程来看，在美国、欧盟、韩国、日本的产业发展、崛起和形成的产业结构过程中，都得到政府长期、持续地大力支持。美国早期集成电路产业发展的动力是军事国防，发展至今，美国的集成电路产业已经拥有全球最大的产业规模，同时也是最先进的技术。美国集成电路产业的发展及其在全球的领先地位，得益于美国政府在战略发展方面的指导性政策、科技先导的技术发展模式以及全球最大的集成电路产品市场规模，这些成功经验对中国集成电路产业发展具有借鉴意义。

“大而不强”和核心元器件长期依赖进口是我国大陆电子产业的现状。中国电子产业既要加强核心技术和关键技术，实现既有产业技术的加速追赶；又要瞄准新一轮科技革命和产业变革带来的历史机遇，实现新兴科技的“弯道超车”。由于我国军用半导体芯片起步较晚，专业人才和核心技术与国际先进水平仍有较大差距，目前我国中高端芯片的国产化水平仍然较低。

高端芯片领域，军民两用技术推广正当时。军用集成电路是现代军事技术的核心和基础，我国在年后将军用集成电路的发展上升到了国家安全战略的高度，促进集成电路产业发展，尤其是加强军用集成电路的国产化工作。与民用芯片相同，军工芯片的产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，产业链上游为原材料和设备供应商，中游为涵盖上述三个环节的芯片制造商，下游为卫星、军机、舰船、军用计算机、导弹、雷达、运载火箭等需求端。经过长期发展，我们在CPU、GPU和FPGA等为代表的高端芯片领域取得重大突破，以申威、龙芯和飞腾等为代表的自主品牌不断涌现，相关产品目前主要面向军用市场。军工领域的应用带动了相关产品的研发和产品迭代，随着工艺水平的提升和批产规模的扩大，产品成本也呈现大幅下降的趋势，性价比与国际同类产品逐步拉近。目前美国在高端制造领域对我国进行极限施压，中兴事件和华为事件给我们敲响了警钟，推动芯片领域自主可控势在必行。在国家相关政策的支持下，部门国产化中高端芯片在民用市场的应用推广正在破冰，民用市场需求有望得到较好释放。

3.2.航空新材料：有望成长于“军”，强大于“民”

以碳纤维、高温合金钢和钛材为代表的高端材料领域将为军民两用技术发展提供广阔市场空间。新材料产业作为先进制造、信息技术、新能源和医疗健康等高技术产业发展的基础，在高新技术发展方面至关重要。我国在高端基础材料领域长期依赖进口，成为我国制造业技术创新和产品创新的主要瓶颈之一，军工领域尤其是航空航天领域对高端材料有很强的需求，因此，我国航空航天技术的发展也带动了我国高端材料技术的发展。经过长期积累，我国军工企业在高端碳纤维、高温合金钢和钛材等领域取得了重大突破，并大量应用于军品研制，生产工艺水平不断提高，产品性能大幅改善，为民用市场的拓展奠定了良好基础。

航空技术的发展离不开航空材料的支撑。材料不仅是制造航空产品的物质基础，同时也是使航空产品达到人们所期望的技术性能、使用寿命与可靠性的技术基础。航空技术的进步与发展对航空材料起着积极的牵引作用；与此同时，新型材料的出现，制造工艺与理化测试技术的进步，又为航空新产品的设计与制造提供重要的物质与技术，从而有效推动航空产业的发展。例如，承载与隐形一体化材料的出现，既是隐形飞机设计构思提出的需求，同时也使隐形飞机从设想变为现实；优质单晶高温合金的出现，使发动机涡轮前温度得以大大提高，推动着高推重比航空发动机的进步。

我国航空材料的现状与新一代航空产品（飞机以F-22为代表，发动机以推比10为代表）对材料的需求之间尚存在较大的差距，主要有如下三方面：

材料已经成为飞机研发和制造核心，飞机的更新换代，都伴随着机体材料、结构材料、发动机材料和各类组件材料的创新和应用。军用飞机性能提升都伴随着新材料技术的进步；民用飞机对经济性要求不断提高，结构减重和燃油效率提升促使各类新型航空材料在飞机中大规模应用。

国产碳纤维市场认可度明显提高，国内企业正逐步抢占外商市场份额。目前国内低端碳纤维产品供大于求，中高端碳纤维产品仍严重依赖进口，年国内市场对进口碳纤维的需求量约为2.2万吨，占国内市场总需求量71%左右。国内市场对国产碳纤维需求占比逐年上升。年国内市场对国产碳纤维需求量约为吨，国产碳纤维的需求占比首次超过日本，成为国内市场最大的碳纤维供给国家，预计未来两年国产碳纤维需求量将保持在30%以上，远高于进口碳纤维5%以下的需求增速。随着国内企业整体工艺能力和产品质量的提高，市场对国产碳纤维的认可度显著提升，国产碳纤维将在国内各个应用领域得到快速推广。

3.3.新兴产业：卫星互联网进入建设快车道

SpaceX、OneWeb等国外巨头的低轨卫星通信星座进入密集组网阶段，抢占未来的发展先机，国内相应计划有望加快实施。国内低轨卫星通信系统的建设将全面带动空间段和地面段的基础设施建设投资，我国空天信息产业有望进入发展快车道。全球低轨卫星通信产业进入高速发展阶段，基于国家发展战略和商用价值考量，国内低轨卫星通信星座建设将加快推进，空间段建设、地面段建设、应用和运营等带来万亿市场空间，其中空间段和地面端建设预计带来超过千亿的市场空间，相关产业链公司将充分受益。

低轨卫星通信产业属于卫星应用的下属子行业，产业链空间段建设与运营、地面段建设与运营和终端市场，具体包括卫星/火箭零部件和元器件制造、卫星/火箭研制、卫星发射服务、地面网络设备制造、卫星运营、终端设备制造、应用与服务等环节。卫星发射服务环节由军方控制，航天科技、航天科工、中国电科等国有军工企业在卫星/火箭、地面网络设备、电子元器件等环节技术积累深厚，仍是上述环节的市场中起主导作用，民企企业主要在下游终端设备研制以及加工设备和服务环节起到主要作用。

我国北斗导航系统发展起步较晚，近年来发展呈加快布局趋势。北斗产业目前在国内导航市场占比不高，但产业发展空间较大。按照中国卫星导航定位协会的数据显示，年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到亿元人民币，较年增长18.3%，近期北斗系统将开启全球服务，年产值将超过亿元，航定位终端社会总持有量有望超过10亿台。随着北斗三号全球组网全面完成，将开启北斗系统应用新纪元。北斗卫星导航系统作为我国重要的空间基础设施，同时服务于国防建设和民用市场、国内市场和国外市场，也将成为一张闪亮的“国家名片”。北斗三号整体性能可比肩GPS，部分功能相比GPS具有一定优势，也为北斗系统参与民用市场和国际市场竞争提供了有力支撑。随着北斗三号全面投入使用，下游应用需求有望被全面打开，“北斗+”和“+北斗”是大势所趋，北斗产业将开启发展新纪元。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，陈鼎如、刘中玉）

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