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惠迎：《军工核心资产》从今天开始进入军工产业链，首先围绕着上图《军工核心资产》展开，又不局限于上图。今天我们首先一起来梳理航发动力，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件生产与出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。从产业链所处位置看，公司航空发动机及衍生产品业务产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节；外贸出口转包业务当前处于产业链中游，以生产制造为主，参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制，并逐步拓展业务链条，广泛参与新产品研发及维修保障。公司核心资产主要由四部分构成：母体西航集团航发相关资产、黎明公司、南方公司、黎阳动力。公司是国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商，也是全球为数不多的能够自主研制航空发动机产品的企业之一。航空发动机主要分为涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞发动机和电动机等类型，其中涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机无论从单体价值、技术难度、结构复杂度等方面都显著高于活塞发动机和电动机。涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机主要用于中大型飞机，而活塞发动机和电动机目前多用于小型飞机和无人机。现代涡轮喷气发动机的结构由进气道、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管组成，战斗机的涡轮和尾喷管间还有加力燃烧室。空气由进气道进入，再由压气机逐级增压；后在燃烧室中与燃料混合燃烧，迅速升温并膨胀，将化学能转化为热能和动能；再流过同压气机装在同一条轴上的涡轮，将部分动能转化为机械能，带动压气机旋转；其余从涡轮中流出的高温高压燃气，在尾喷管中继续膨胀，以高速沿发动机轴向从喷口向后排出，使发动机获得反作用推力。航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，对总体设计技术、基础科学、加工工艺等方面要求极高。航空发动机内部压气机、燃烧室、涡轮等核心部件需要工作在高温、高压、高转速、高负荷、强振动等极端环境下，又需要在高空缺氧、沙漠干燥、热带潮湿等不同的环境条件下保持稳定工作，因此航空发动机的研制对结构力学、空气动力学、材料学、热力学、转子动力学、控制理论等基础科学都有极高的要求。航空发动机核心部件需要承受在~℃的高温环境下，承受速度高达m/s、压力高达20多倍静压的高压高速气流的冲击，并保持每秒上千转的转速，因此在定向凝固高温合金、单晶、金属基复合材料、陶瓷基复合材料等特种材料需求较高。此外，航空发动机零部件型面复杂，部分精密零件加工精度要求达到微米级，加工过程需要大量使用定向凝固、粉末冶金、空心叶片精铸、微孔加工、特种焊接等先进制造技术。极高的技术壁垒意味着新的加入者很难对现有参与者形成威胁，产业的竞争格局基本保持相对稳定。目前全球航空发动机整机制造厂商主要为GE、罗罗、普惠等少数几家龙头企业及其合资企业，上述航空发动机龙头制造厂商及其合资厂商占据全球绝大多数的市场份额。以商用航空发动机为例，GE与SNECMA合资成立的CFM公司占有40%市场份额，普惠母公司联合技术公司占据27%市场份额，GE与罗罗分别以19%和11%的市场份额分列三四位。国内至今还没有一款成熟的商用航空发动机产品，目前正在研制的CJ-A于年5月完成首次点火测试，后续还将进行整机及各部件各项数据摸底记录、稳定性、耐用性、定型等等一系列测试工作，距完成定型还需较长时间。得益于干线民航客机市场的稳定发展，商用大涵道比涡扇发动机的装机量稳定增长，年至年商用涡扇发动机的保有量从3.9万台增加至5.8万台，年均复合增长率约为1.9%。得益于宽体干线客机数量的增加，大型涡扇发动机装机量快速增加，过去20年复合增速约为16.6%，远高于中小型涡扇发动机的增速。根据IAE公司的预测数据，至年通用、赛峰、罗罗、普惠四大发动机制造商新旧机型航空发动机需求量约为至台左右，假设航空发动机单价万元计算，则未来四大发动机供应商航空发动机产品的市场需求在亿元至亿元。民航客机的发动机通常占全机价值的22%左右，根据波音公司和中国商飞的预测数据，未来20年中国民航客机市场规模约为0至亿美元，对应航空发动机市场规模约为亿美元至亿美元，以人民币计价的年均市场规模约为亿元至亿元。我国军机与美国存在巨大的数量及质量差距，例如战斗机中目前我国二代机总占比约55%，轰炸机机型主要还是老旧轰6为主，战斗机中歼-7、歼-8系列二代机占据较高比例，歼-20四代机仅有10架装备部队。在国防和军队现代化建设快速推进的背景下，预计目前列装的二代机将逐步被歼-10/15/16及歼-20等三代、四代机替代。假设歼-10C与歼-16等三代半战机约为万美元，歼-20的单价约为万美元，作战支援飞机价格约为万美元，大型运输机价格在1.5亿美元左右，武装直升机价格约万美元，通用/运输直升机价格为万美元，则未来十年国内军用飞机市场规模约为亿美元，按航空发动机价值占整机25%计算，以人民币计价的军用航空发动机市场规模年均亿元。航空发动机是关系飞行安全的核心系统，为了保证飞机的飞行安全，需要对航空发动机进行必要的检查和维修工作。航空发动机是高度复杂的大型系统，内部零件结构复杂、装配精密，因此发动机拆装、维护过程的成本较高。罗罗、通用等公司的维修保障与设备销售收入比例约为1：1.3，由此估算，仅商用航空发动机一项，每年全球航空发动机维修服务的市场规模约为亿元，市场规模远远超过航空发动机产品销售市场。一、航空发动机龙头航发动力前身吉发股份成立于年，主要从事玉米深加工及其配套的包装制品仓储、运输、销售、贸易等；年吉发股份上市；年公司通过重大资产重组注入西航集团航空发动机（含衍生产品）批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产及非航空产品的相关资产，西航实现借壳上市，证券简称变更为“航空动力”；年公司完成重大资产重组，发行股票购买黎明公司、南方公司、黎阳动力、晋航公司、吉发公司、贵动公司%股权，深圳三叶80%股权，西航集团相关资产及负债，成为我国涡桨、涡扇、涡轴、涡喷发动机核心制造企业；年公司更名为“中航动力”；年航发集团从原中航工业分离，公司实际控制人变更为航发集团，随后，公司简称变为“航发动力”；年引入机构投资者对三家全资子公司：黎明公司、黎阳动力、南方公司增资65亿元以实时市场化债转股，同时中国航发对对三家子公司合计增资19.8亿。二、业务分析-年，营业收入分别为.64亿元、.80亿元、.17亿元、.55亿元、.02亿元、.10亿元，年同增长9.13%，Q3实现营收同比增长20.90%至.68亿元；归母净利润分别为9.36亿元、10.33亿元、8.91亿元、9.60亿元、10.64亿元、10.77亿元，年同比增长1.27%，Q3实现归母净利润同比增长53.30%至6.34亿元；扣非归母净利润分别为5.99亿元、6.16亿元、7.26亿元、5.25亿元、7.19亿元、7.81亿元，年同比增长8.73%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.39%至5.30亿元；经营活动现金流分别为1.65亿元、29.40亿元、-19.24亿元、9.73亿元、12.10亿元、50.94亿元，年同比增长.11%，Q3实现经营活动现金流同比下降89.04%至-91.67亿元。分产品来看，年航空发动机及衍生产品实现营收同同比增长11.73%至.25亿元，占比88.40%，毛利率减少1.56pp至16.80%；外贸出口实现营收同比增长10.04%至25.76亿元，占比10.34%，毛利率增加2.93pp至11.27%；非航空产品及其他实现营收同比下降55.22%至3.15亿元，占比1.26%，毛利率减少1.57pp至23.81%。年前五名客户销售额1,,.25万元，占年度销售总额67.33%；其中前五名客户销售额中关联方销售额,.02万元，占年度销售总额21.44%。三、核心指标-年，毛利率由15.1%提高至16年高点19.51%，随后逐年下降至16.69%；期间费用率由12.35%上涨至16年高点14.69%，18年下降至低点10.31%，19年上涨至12.09%，其中销售费用率由0.71%上涨至1.30%，管理费用率由7.82%上涨至17年高点10.27%，随后逐年下降至7.46%，财务费用率15年上涨在高点4.12%，随后逐年下降至1.67%；利润率15年提高至4.58%，随后逐年下降至17年4.15%，18年提高至高点6.69%，19年略微下滑至4.4%，加权ROE由7.69%下降至3.97%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，14-16年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，17-18年净资产收益率的下降主要是由于权益乘数的下降，19年净资产收益率的下降主要是由于利润率下降。五、研发支出为提升航空发动机制造技术工艺水平，突破制造中的关键技术瓶颈，提高发动机的产品质量，公司年投入6.46亿元，开展了多个机种的科研型号研制，以及薄壁机匣加工工艺研究、带鼓形花键薄壁细长轴加工技术研究、涡轮叶片精铸及关键特种工艺研究、薄壁件渗铝钎焊组合工艺研究、真空等离子喷涂超厚涂层工艺稳定性研究、大直径薄壁直管高频钎焊精准制造技术研究等项关键技术研究，提升了航空发动机制造技术水平和能力。持续开展工艺创新增效等应用课题研究，提高了生产效率、产品质量、设备利用率以及发动机的装配、试车、试验、维修、设计计算等能力。六、估值指标PB3.97，位于近5年70分位值上方。看点：未来3-5年是航发动力厚积薄发、迎来拐点的重要阶段。随着大涵道比、中推力涡扇发动机的陆续定型和大推力涡扇发动机性能及可靠性的不断提高，我国军机发动机有望全面实现国产化，公司有望充分分享军机列装数量持续增长与发动机国产化率提升的双重红利；而军队实战化训练也将对航空发动机维修和老机换发需求带来巨大拉动。当前我国民用航空发动机仍依赖进口。展望未来15年，随着国产大飞机成功商用、国产大中型民用航空发动机成熟可用，作为我国民用航空发动机生产配套环节的主要供应商，公司中长期将迎来巨大发展机遇。

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