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（报告出品方/作者：东吴证券，苏立赞、钱佳兴、许牧）

1.民用造船业已进入新的周期上行阶段

供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过-年和-年两轮调整，产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。

1.1.复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因

复盘-年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续20余年，其中又包含多个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之多：

1）-年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。其中，由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，年造船产量达到该阶段的最高峰万GRT，是和平时期基本需求的三倍。

2）-年：造船产能过剩叠加20世纪30年代大萧条引发贸易量下降，造船市场持续低迷。该阶段持续20年之久，每年造船产量均未超过年水平，其中，年的阶段性低点造船产量仅有约49万GRT。

3）-年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场迎来持续成长期。二战结束前的年全球造船产量为万GRT（美国占比四分之三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球造船产能紧缺，年全球造船产量下降至万GRT，相比年下降90%。20世纪60年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在年空前扩张至万GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。

4）-年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退期，直到20世纪70年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在年达到谷底，当年新造船产量共万GRT，为年以来的最低水平，比年峰值下降了73%。

5）-年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。中国和亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及20世纪70年代造船高峰期建造的船只产生到龄替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。年全球造船产量达到万GRT，是年低谷期的五倍。

6）-年：年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，年全球新船成交量同比下滑70%至万载重吨，新船价格同比大幅下滑30%，年新造船市场成交量仅为万载重吨，-年基本恢复至单年万载重吨的正常水平。

1.2.需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期

造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地，新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新船价格与二手船价对比的共同影响。

当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。

1.2.1.新增需求：新能源船舶需求增长明显

年全球LNG海运供需关系紧张助推航运周期，新船下单数量创历史新高。年俄乌冲突和欧洲能源危机带来的LNG海运贸易需求的激增和现货市场运力紧张促成了此轮LNG海运周期。展望年，预计全球能源转型叠加俄乌冲突导致全球LNG贸易航线重构将助推LNG海运进入增量时代。基于对未来LNG海运供需持续紧张的预期，近两内船东新船下单意愿强烈，年6月LNG运输船新接订单量达到31艘创造历史最高水平，年相对回落新增运力相对较低，而LNG船完工量受限于供给水平始终在10艘每月的水平波动保持在相对低位。

1.2.2.替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动

到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在20-25年左右，当前全球船队中，20年以上船龄的船舶以运力计占比8.7%，15年以上船龄的船舶运力占到21.8%；以艘数计，20年和15年以上的占比分别高达39%和49.9%。这意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。

在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是造船市场新的需求来源之一。航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO）已提出了减少碳排放的要求。为保证减排效果，IMO要求船舶的EEDI（船舶能效设计指数）或EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI已于年生效,EEXI已于年1月1日生效，IMO减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。

根据VesselsValue在年2月的统计数据，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI的要求，其中，散货船队合规率最低，仅10%，油轮合规率为30.4%，集装箱船舶为25.6%。目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。

航运业能源转型将推动新造船市场进入新一轮“超级周期”。据克拉克森近期报告，某些船型领域在过去三年来经历了创纪录的新造船投资周期，最引人瞩目的就是LNG船，自年6月以来全球LNG船新船订单已经达到了艘亿美元，包括年创纪录的艘，这远远超过了以往的任何时期。自年以来，全球新造船投资估计达到了2.3万亿美元，相当于平均每年新造船投资亿美元。而在接下来的10年，考虑到航运业绿色转型所需的船队更新规模，克拉克森估计到年新造船投资将达到1.6万亿美元，平均每年亿美元。

1.3.供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态

全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中，-年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；-年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从年的家减少至年的家左右，并保持基本稳定；年受疫情及市场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至家左右，产能出清过程基本结束。

当前，全球造船产能呈现偏紧状态。截至年12月，全球新造船手持订单已突破1.06亿CGT，预计年完工交付量大概率超过近5年CGT交付平均值，这意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的年订单都将在年之后交付。年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达93.9%，已呈现产能偏紧状态。

1.4.量价齐升，造船业进入新的周期上行阶段

量的提升：造船市场新订单已于年开始上升，年新订单量远高于年，年新签订单量保持稳健增长。年金融危机之后，因为订单惯性，新造船订单仍在一定时间内维持高位，后经历了较长时间的持续下滑，至到年行业新造船订单开始快速上升。年，新造船市场订单量达到高位，且造船新签订单量（周度累计）远高于年。年，新造船市场订单量相较年略有下滑，但增长仍比较稳健。

价的提升：新接订单高端化；造船价格持续提升。克拉克森年4月28日数据，克拉克森新造船价格指数录得.33，连续第13周上涨，主要受到原油轮、气体船和中大型集装箱船等新造船价格小幅上涨的推动。年4月克拉克森新造船价格指数较年初上升3%，较年初上升33%，达到年2月以来的最高水平。

修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，已从年的35.6%上升到年5月的53.6%，创历史新高。修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说明承接的高端船舶越多。

2.海军装备体系建设加速推进，军船产业链具备长期向上成长空间

国防建设持续推进，我国海军正加快推进由近海防御型向远海护卫型的转变，需要强大的海军装备做支撑，十三五时期以来，国产航母、两栖攻击舰、多艘大型护卫舰、综合补给舰等密集“下饺子”，助力海军走向深蓝。

3.重点公司分析

3.1.中国动力：船舶动力装备制造龙头

中国动力的主营业务为多维度的高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务。公司是中国船舶集团有限公司旗下动力装备上市公司，主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、综合电力、柴油机动力、热气机动力、核动力设备等七大动力及相关辅机配套，主要产品包括：燃气轮机集成产品、汽轮机组及余热锅炉、高性能铅酸动力电池、车用起动电池、电力推进系统集成及配套设备、专用电力系统集成及配套设备、柴油机动力产品、民用核电工程安全监测系统、热气机动力产品等。

公司营收持续上涨，盈利状况有望改善。年中国动力子公司中船柴油机收购中船工业集团、中国动力等各自持有的柴油机动力业务相关公司股权，对同期数据进行了追溯调整后-年分别达到了.13、.68、.98亿元，同比增速从年的5.01%上升至年的10.47%，-年复合增长率达到7.71%，整体营收规模持续增加。

柴油动力和化学动力业务毛利率稳定在15%左右，其余业务毛利率略有下滑。毛利率下滑原因主要是公司管理费用率、销售费用率和研发费用率的上升，年三项费用率分别为5.19%、1.77%、4.36%。

造船周期+绿色动力需求，公司业绩有望乘胜追击。自年以来，全球活跃船厂数量一降再降，至年近乎减半，造船订单逐渐聚焦至头部船企。背靠中国船舶——全球最大的造船集团（每年造船新接订单量平均约占世界总量的五分之一），中国动力将在新一轮周期中占尽优势。伴随着新周期的需求放量，对舰船的排放量和环保特性也迎来了更严苛的标准。中国动力拥有全国领先的核动力与全电动力业务，能够提供更加环保、更低排量的动力系统，使得舰船达到各国排放要求。

3.2.中船防务：第一家A+H股上市造船企业

公司是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，主要从事造船业务、海工业务、钢结构工程业务、船舶修理及改装业务和机电产品及其他业务，是中国第一家A+H股上市造船企业。

公司在支线集装箱船及疏浚工程船市场具有领先优势，持续深耕“海洋防务装备”、“船舶海工装备”和“海洋科技创新装备”三大产业。公司在军民品方面具有品牌优势。军品方面，公司是国内重要的公务船建造基地；民品方面，公司在多功能深水勘察船、支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位，支线集装箱船实现批量承接。公司持续进行船型改进和优化，不断提高产品性能，在优势产品基础上进行产品延伸，形成系列化的产品，产品结构逐渐丰富。

订单充裕，合同负债凸显旺盛需求。截至年年末，公司合同负债达.8亿元，表明目前公司在手订单充足，下游需求旺盛。公司营收受新冠疫情冲击较大，年营收相比年减少46.82%至.08亿元，在首轮冲击后逐步恢复，年恢复至.95亿元，随着疫情影响淡化，年公司营收有望获得较大恢复。

3.3.中国海防：海军装备信息化龙头，业绩有望持续稳定增长

中国海防是国内水下信息化龙头企业。主要业务涵盖电子防务装备、战略性新兴产业等相关领域,拥有水声电子方向上国内唯一的全体系科研生产能力。公司提供包括水下信息化装备、智慧城市、智能制造、智能装备、卫星通导、专用电源等各类电子信息产品，产品应用广泛，稳居该领域行业龙头地位。

公司毛利率明显领先同行竞争者，业绩有望持续稳定。公司于年完成资产重组后，-年营业收入和净利润持续上涨，年主要受疫情因素影响导致合同签订计划调整造成营业收入和净利润出现下滑。年一季度，公司毛利率为39.36%，在同行业中排名领先，是年以来的最好水平。随着不利因素逐步消除，公司23年有望实现恢复性增长。

公司积极投入研发，多款产品处于行业领先地位。公司积极投入研发，-年研发投入持续稳定增长，其中年公司研发费用同比增长9.11%，研发投入总额占营业收入比例增长至12.09%。公司控股子公司瑞声海仪是海军水面舰船拖曳声呐优势供应商，市占率较高；公司控股子公司中原电子在水声对抗领域产品型号较多、产品数量在行业中占比较高；公司控股子公司杰瑞电子轴角转换技术达国际先进水平，在军用市场居于领先地位；公司控股子公司青岛杰瑞的北斗抗干扰跟踪定位等技术国内领先。

3.4.海兰信：国内智能船舶、海底观探测领域领军企业

海兰信主要从事航海电子科技产品和系统的研发、生产、销售和服务，主营业务是海洋观探测仪器系统以及智能船舶系统销售与服务、海底数据中心业务。其主要产品包括船载航行数据记录仪、船舶远程监控管理系统、船舶电子集成系统、船舶操舵仪以及雷达等。公司是国内唯一具备“智慧海洋+智慧航海”实施能力的上市公司，在海洋及航海传感器领域的市场占有率在国内市场处于领先地位。

公司业务在海事系统具有明显优势，政策推进和人工智能发展有望驱动海底数据中心（UDC）业务迅速发展。业务主要分为航海、海洋以及UDC业务，其中海事业务营收比重较大，占年营业收入的73.54%。目前积极拓展UDC业务，UDC是将服务器布放在海底的密封舱中，以海洋作为自然冷源降低服务器功耗，且公司海南首批商用舱已经落地，是公司新的增量来源。

公司多年营业收入总体平稳，年多重原因导致下滑。年受新冠疫情和六月底的美方“实体清单”突发事项的影响，收入下滑至7.24亿元，同比下滑19.72%，年双重影响逐渐淡化，公司营收有望复苏回暖。海事综合导航业务毛利率近5年来保持相对稳定，仅年受疫情等因素影响，毛利率有所波动。公司总体而言后续随着业务推进恢复正常，毛利率有望恢复到年水平，考虑到公司商业模式相对稳定，因此毛利率有望保持相对稳定水平。

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